来源：西部证券
2025 年或许只是牛市“前期”，美联储重启降息，跨境资本加速回流将带来中国各类要素价格（PPI+CPI）相继走出“通缩”。新的一年我们有望见证牛市“主线”正待启动——
人民币升值驱动实体部门的现金流量表和资产负责表相继修复，2026 中国将走向1978 日本作为追赶国的繁荣期，制造+消费顺周期“冰火转换”时刻将至！
1、中国：康波萧条期往往是追赶国的繁荣期
我们在2025.12.28《康波的轮回：2026 繁荣的起点》中指出，中国2018 年人均GDP 突破1 万美元，正式步入工业化成熟期：制造业强劲的对外出口能力，赚取大量的国民财富，带来内需消费景气抬升。
中国2019 年已经事实上步入本轮康波萧条期中，作为追赶国的繁荣期。但22-24年跨境资本外流+国内房价下跌导致实体部门的现金流量表和资产负债表受损，中国的繁荣遭遇暂时性梗阻。当前中国回归繁荣的外部约束正逐步解除——2025 美联储降息驱动跨境资本回流，正在修复企业和居民部门的现金流量表；2026 一旦美联储QE，中国央行QE 化债的政策空间也将打开，企业和居民部门的资产负债表也能得到修复。
2、美国：康波萧条期必然是领先国的衰退期
我们在2025.1.19《大安全当立》中指出，过去40 年的数据显示，从美联储首次加息开始计算，最多3 年半，美股和美国经济一般都会出现危机。2022 年3月美联储首次加息至今已快接近4 年，美股和美国经济已经处在“危机边缘”——
（1）美股估值处在“危机边缘”：随着美联储重启降息，跨境资本将加速流出美国，导致美国包括股价在内的各类要素价格系统性转向回流。当前过于拥挤且高估的美股，可能在2026 年遭遇流动性冲击。
（2）美国经济处在“危机边缘”：当前的美国经济过于依赖“AI 投资扩张→科技股价上涨→美国消费改善”的科技叙事；一旦美国AI 投资低预期，也可能会导致美国经济陷入“AI 投资偏弱→科技股价下跌→美国消费恶化”的负向叙事。
这也会增加2026 年美股基本面的脆弱性。
3、全球流动性：美联储正在转向QE，全球泛滥的流动性将更加泛滥当前美国处于债务周期顶点，2026 美联储大概率会QE“大放水”化债，全球泛滥的流动性将更加泛滥——
美联储的根本目标在于，确保美国不发生流动性冲击。以2025 年7 月《大美丽法案》为例：这个法案出台后，美国财政部半年时间累计新发美债约2 万亿美 元，但美国市场并没有出现流动性冲击，因为从8 月份开始美联储就全面转鸽，并在9 月重启降息。在大是大非之前，美联储总会呵护美国市场流动性。
跨境资本流出美国，正在驱动美联储逐步开启QE。我们在2025.10.12《攻守易形》中强调，美联储重启降息导致3 月期美债利率快速下行，跨境资本加速流出美国，致使当前美国市场的流动性偏紧，倒逼美联储开启“类QE”的RMP扩表。我们判断，2026 美联储继续降息将加速跨境资本流出美国，美联储将不得不加大“类QE”政策力度。一旦美股和美国经济坠入“中大级别危机”，美联储将不得不开启QE。
4、中国资金面：美联储重启降息后，跨境资本将加速回流我们在2025.10.12《攻守易形》中指出，历史数据显示：美联储首次降息后，跨境资本会小幅回流中国；而美联储重启降息后，跨境资本将加速回流中国。
24 年9 月美联储首次降息后，跨境资本回流但幅度有限，所以过去一年多A 股是单边的科技股风格；当前随着美联储重启降息，跨境资本将加速回流中国，未来一年A 股行情也将从科技股单边行情，扩散到顺周期“冰火转换”！
5、人民币汇率：有望相继突破前高的6.8 和6.3我们在2025.12.30《人民币升值是2026 繁荣的契机》中指出，中国2020 年开始对外出口规模中枢上移，经常账户顺差扩张，人民币汇率本应从2020 年开始进入中长期升值周期（类似2005-2013 年）；但22-24 年美联储激进加息梗阻了人民币升值进程；当前美联储已开启降息周期，人民币汇率有望回归中长期升值周期。考虑到广义的未结汇资金和套息套汇资金合计还有约16 万亿元，“人民币升值→跨境资本回流→加速人民币升值趋势”的正向循环才刚刚开始，人民币汇率升值势不可挡。
6、中国优势资产：全球泛滥的流动性最终都会流向中国的“工业力”康波萧条期，全球泛滥的流动性，要么抱团黄金及稳定现金流的类黄金“安全资产”，要么涌向泛AI 链的未来新康波主线，由此构成了过去几年A 股的“杠铃策略”，在未来很长时间也会延续下去，并最终合流到中国“工业力”上——（1）中国制造业既是稳定现金流的“安全资产”。24 年7 月开启的“反内卷”政策正在约束制造业的CAPEX，25 年A 股制造业的自由现金流已经连续修复3个季度。逆全球化“大安全当立”！工业能力就是战争潜力，拥有稳定现金流的中国“工业力”是全球最核心的“安全资产”。
（2）中国制造业也是泛AI 链最重要的组成部分。全球泛滥的流动性涌向AI 智能体后，会使其具备二次分配流动性的“类财政”功能。AI 算力投资需要电力支撑，而无论算力还是电力投资都是万亿美元级别的，最终需要落地到AI 智能体结合中国“工业力”，才能带来大规模利润回报。因此，AI 智能体就会沿着“算力→电力→工业力”的路径依次分配泛滥的流动性。
7、大宗商品超级周期：走向1978
我们在2025.4.23《大宗商品，走向1978》中指出，推动商品“走向1978”两大深层因素：逆全球化&美元危机——
（1）供给端，相较于全球化时代资源国积极利用资源禀赋参与全球化进程，在逆全球化加剧的当下，资源国大概率会收紧供给，甚至出现类似70 年代两次石 油危机那样的供给严重不足的情况，而美元因为美国财政的扩张供给过剩，一紧一松推动资源品涨价；
（2）需求端，逆全球化下各国会进行战略累库或构建完善供应链体系（欧美“再工业化”&中国“一带一路”），支撑需求韧性，而美元因为信用失锚加速去美元化，需求降低，加速贬值。在新的国际货币体系建立前，资源作为“硬通货”将首先受益。
大宗商品正在走向1978，本轮超级周期或将持续数年，在贵金属率先得到重估后，工业金属、能源金属、小金属乃至原油都有望迎来进一步重估。
8、顺周期“冰火转换”：先交易PPI（制造），再交易CPI（消费）（1）现金流量表修复先交易PPI（制造业）：2022-2024 年跨境资本外流侵蚀了制造业的现金流量表，当前美联储降息跨境资本回流正在修复制造业的现金流量表。制造业的自由现金流已经连续修复3 个季度。股价是未来现金流的折现，制造业的估值和估值都将得到系统性修复。
（2）资产负债表修复后交易CPI（消费）：22-24 年房价下跌侵蚀了居民部门的资产负债表，导致居民的消费意愿受到巨大约束。我们判断：2026 一旦美联储QE，中国央行QE 化债的政策空间就能打开，届时居民部门的资产负责表修复能够明显改善居民的消费意愿，带来消费行业的大级别反弹行情。
9、科技主题择时框架：成长风格如何把握交易节奏？
我们在2025.7.23《成长启示录：“主题”如何进阶“主线”？》中介绍了我们的成长股投资框架，包括短期/中期/长期三个维度——（1）短期交易通过4 大交易特征（均线/拥挤度/轮动强度/相对位置），定位主题“性价比”；（2）中期定性主题性质（产业趋势类主题>被证实主题>不可证主题>被证伪主题），布局主题“确定性”；（3）长期通过4 重前瞻指标（筹码/融资/投资/盈利）识别主题能否进阶为长期主线。
当前的商业航天/算力基建/人形机器人等具有产业趋势的行业，值得中期布局。
不过短期来看，商业航天等热门主题交易特征恶化，存在调整压力，而前期蛰伏的人形机器人等主题短期交易特征给出做多信号。
10、2026 繁荣起点：A 股大势“有新高”，行业配资“有/新/高”过去一年跨境资本回流但幅度有限，A 股牛市只是“前期”；未来一年跨境资本将加速回流，A 股牛市“主线”正待启动。我们判断：2026 中国实体部门的现金流量表和资产负债表将相继修复，中国也将回归本轮康波萧条期中，追赶国的繁荣期（类似1978 日本）。2026 策马乘风！A 股大势会“有新高”，行业配置建议继续重视“有新高”组合——
【有】色金属：走向“1978”（金/银/铜）；【新】消费：国民财富回归，居民边际消费倾向改善（食品饮料/旅游出行）；【高】端制造：跨境资本回流会拥抱出口竞争优势的（电力设备/化工/医药/工程机械）和自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。
风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。
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责任编辑：何俊熹
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